近期受（shòu）国际局势（shì）影响，全球金融及（jí）大宗商品市场出现较大波动。其（qí）中（zhōng）俄（é）罗斯、欧洲、美国股市等皆（jiē）出（chū）现显著下跌；与（yǔ）此（cǐ）同时，原油、部分农产（chǎn）品涨幅居前。有色金（jīn）属（shǔ）整体偏（piān）强（qiáng），但表现不（bú）一。整体（tǐ）而言，当前俄乌（wū）局势对（duì）有色金属的影响（xiǎng）可以（yǐ）从两（liǎng）个（gè）角度来看：

　　一是（shì）俄罗斯和乌克兰的有色金（jīn）属资源储（chǔ）备、产量及（jí）出口因局势（shì）变动所遭受（shòu）的（de）实际（jì）生产和运输的影响。俄罗（luó）斯有色金属资源丰富，电（diàn）解铝产量占全球6%左（zuǒ）右，占中国外的14%左右；铜矿产量占全球产量5%；镍（niè）矿产（chǎn）量占全球的7%左右，此外（wài）乌（wū）克兰还有一个氧化铝厂。当前局（jú）势引（yǐn）发市场对于（yú）全球（qiú）有色（sè）金属矿（kuàng）产资源生产、供应和出口的担忧。

　　二是市场对于西（xī）方对俄罗斯相关能源产（chǎn）品以（yǐ）及（jí）金属矿产和产品的（de）制裁（cái）的（de）担忧，当前行（háng）情似（sì）曾相识。在此担忧下（xià），铝镍首当其冲将受到最大的冲击。2018年美国对（duì）俄铝的制（zhì）裁以及海德鲁氧化（huà）铝厂的（de）生产（chǎn）干扰共同推升电解铝及氧化铝价格大幅走高。而（ér）对铝与镍的（de）影响的区别在于，假若（ruò）是制裁（cái）的可能，那么全球贸易流将出现（xiàn）转向，受制（zhì）裁的金属或将先流入中国（guó），或更多的（de）流入中国（guó），从而挤出部分从其他国家到中国的量，带来全球贸易流的短（duǎn）期变（biàn）化；同时，将（jiāng）会增加物流成（chéng）本。从此方面看，当前（qián）局势对有色金属（shǔ）影（yǐng）响最大的是铝，2月（yuè）份已上涨10%左（zuǒ）右，其次（cì）是镍，而后（hòu）是铜铅（qiān）锌等。

　　另外，俄乌局势（shì）对黄金的影响尤为重大（dà），当（dāng）前地缘局势下黄金的避（bì）险功能（néng）推动黄金价格大幅（fú）上行。

　　众多有色金属品种中，铜铅锌因俄（é）罗斯（sī）供应占比相（xiàng）对较（jiào）低（dī）而表现相对较为（wéi）平（píng）静（jìng），更多的受国内需求（qiú）、库存及近期（qī）废旧金属财（cái）税政策变化的影响。

　　贵（guì）金属：避险（xiǎn）为当前的主旋律

　　黄（huáng）金价（jià）格的驱动主要来（lái）自于利率、通胀（zhàng）、避险（xiǎn）、实物（wù）需（xū）求，尤其以（yǐ）中国和印度为代表的实物需求（qiú）。中长期来看，黄金价（jià）格通常与美债实际利率呈负相关（guān），然（rán）而自2月份以来，伦敦金（jīn）已（yǐ）从1780美元/盎司上涨到最高（gāo）的1974美元/盎司（sī），上（shàng）涨11.5%，与美（měi）债实际利率呈（chéng）现正向的关系，主要（yào）原因是当前地缘局势下黄金的避险（xiǎn）功能的（de）极（jí）大化（huà）效应。

　　黄金后市（shì）进一（yī）步走高的概率（lǜ）依然较大，首先（xiān），俄乌冲突仍在发酵，避险需求仍存（cún）；其次，黄金ETF持仓及CFTC黄（huáng）金非商业持仓仍有大（dà）幅上行的空间；第（dì）三，虽然美（měi）联储缩表令美债收（shōu）益率上行，实际利率走高概率（lǜ）大，但加息以及地缘冲突所带（dài）来的发达国家（jiā）经济下（xià）滑的担（dān）忧的避险情绪的影响或仍将大（dà）于实际利率上行对黄（huáng）金的压制。

数据来（lái）源：上海钢联

　　铜：与（yǔ）宏观阶（jiē）段性脱轨，走向基本面

　　铜价自新（xīn）冠疫情（qíng）后，价（jià）格与宏观面开始了脱轨之（zhī）路。从下方四张（zhāng）图可见，2020年中后（hòu）无论（lùn）是美元（yuán）指数还是通胀预期，与铜价（jià）的相关性（xìng）愈来愈弱，而基本（běn）面开始主导价格。以铜精（jīng）矿加工（gōng）费、库（kù）存及精废价差为代表（biǎo）的当（dāng）下基本面，双碳（tàn）中下（xià）双控政（zhèng）策以及废旧金属政（zhèng）策等政策面，以及以新能源为代表的长（zhǎng）期需（xū）求格局共同（tóng）推动（dòng）铜价走势。

数据来（lái）源：上海钢联

数据来源：上（shàng）海（hǎi）钢联（lián）

　　铜精矿TC继续（xù）上（shàng）行（háng），因供（gòng）应逐渐转宽（kuān）裕而需求相对疲弱且面临三四月集（jí）中检修，后（hòu）市（shì）铜精矿供应（yīng）宽松预（yù）期较为强（qiáng）烈。前2个月（yuè）电解铜产量继续同比增长，电（diàn）解铜社（shè）会自春节（jiē）后持续上行，元（yuán）宵后随着需求的复（fù）苏累库放缓。自2019年以来，供应增（zēng）长叠加需求（qiú）季（jì）节性弱化，1季度的传统库（kù）存拐点每年皆有后移趋（qū）势，2018年（nián）库存拐点在节后第3周，2019/2020/2021年（nián）的春节后库存拐点分别在节后第6周/第8周/第13周。今年内在绝对库存（cún）处同期（qī）历史（shǐ）低位（wèi），以及（jí）财（cái）税40号文（wén）即（jí）将生效（xiào）下废铜采（cǎi）购转谨慎（shèn），废铜成交（jiāo）转低迷的背（bèi）景下，库存拐（guǎi）点大概率出现在节后第（dì）3-4周，为（wéi）近年（nián）来最早（zǎo）水平。供应偏（piān）紧与低库存仍将（jiāng）支撑铜价。

数（shù）据来（lái）源：上海钢联

　　铝：供应担扰（rǎo），价（jià）格（gé）仍将偏（piān）强（qiáng）

　　2018年美国（guó）对俄铝的制裁以及海德鲁氧化铝厂的生（shēng）产干（gàn）扰共（gòng）同推升电解铝及氧化铝价格大幅走高。根据铝团队报（bào）告（gào）《俄乌局势对全球铝市场影（yǐng）响分（fèn）析》显示，俄（é）罗斯原铝（lǚ）产（chǎn）量已经超过400万（wàn）吨/年（nián），氧化铝（lǚ）产能（néng）超过300万（wàn）吨/年，俄铝的原铝权（quán）益产能达到440万吨/年（nián），氧化（huà）铝（lǚ）产能950万（wàn）吨/年，铝土矿权益产量1500万吨/年。

　　任何明确的制（zhì）裁信号（hào）都（dōu）将令铝价出现剧烈的波动（dòng）。若（ruò）制裁（cái）发生，则全球铝产业链皆将面临原（yuán）料（liào）短缺（quē）之痛及（jí）全球铝产业链贸易及物流流向的（de）大幅转（zhuǎn）变（biàn）。同时，俄罗斯铝原料或将（jiāng）转（zhuǎn）向中国，冲（chōng）击国内氧化铝和电解铝市场。2018年中国来自俄罗斯的（de）原（yuán）铝（lǚ）进口同（tóng）比（bǐ）显（xiǎn）著增长。若制裁发生，届时或将带来中国原（yuán）铝（lǚ）进口和铝材出口双双增长的可能性。不（bú）过，这料将（jiāng）对国内铝市场造成负（fù）面冲击。

　　锌：俄乌冲突致欧洲（zhōu）天然气紧张延续，锌价向上风（fēng）险仍存

　　俄乌（wū）冲突对于能源价（jià）格已产生较为深远的影（yǐng）响。西方对俄罗（luó）斯制裁预期下俄罗斯出（chū）口受干扰的（de）可能性（xìng）叠加OPEC+增产不足预期以及需（xū）求超预期（qī）库存偏低共同推（tuī）动油价大幅走（zǒu）高。天然气方面（miàn），与（yǔ）中国类（lèi）似，美国极寒天气持续偏（piān）冷，支撑天（tiān）然气价（jià）格；俄乌冲突（tū）对（duì）俄罗斯经乌克兰向欧洲输送的天然（rán）气或受到（dào）干（gàn）扰；此外，德国（guó）政府（fǔ）将（jiāng）暂时停止北溪-2号（hào）天然气管（guǎn）道的（de）审批程序，此项目延后对于欧洲（zhōu）天然气供应将造成（chéng）较大的影响。欧洲精炼锌（xīn）产能将长期暴露（lù）在高成本压力之下，并引发由于（yú）天然气紧张所带（dài）来的欧（ōu）洲锌冶炼和电解铝（lǚ）的（de）减产风险，减产预（yù）期以（yǐ）及大概率（lǜ）发生的减产将推（tuī）升锌价。

　　诚然，正（zhèng）如我们（men）研究员（yuán）前（qián）期报告《欧洲天然气再（zài）度大涨，为何（hé）锌（xīn）价（jià）不跟？》中提及，2022年1月至今，进口矿加工费的快速（sù）上行（háng），对于（yú）锌价成本端的支（zhī）撑在逐渐走（zǒu）弱。进口矿冶炼利（lì）润（rùn）情况（kuàng）大幅好转。然而，由（yóu）于冶炼瓶颈及政（zhèng）策（cè）性瓶颈（jǐng）的存在，利润上行（háng）对于冶（yě）炼增量影响有限。全（quán）球供应偏紧的格局难以在短期（qī）内显（xiǎn）著（zhe）改（gǎi）善。

　　地缘冲突发生后，西方国家对俄罗（luó）斯开展了一系列的制裁措施，包括（kuò）金（jīn）融制裁，贸易制（zhì）裁和技术（shù）制裁等。但尚未涉及俄罗斯的主要出（chū）口（kǒu）商（shāng）品如原油、有色金（jīn）属等。2月26日公布（bù）的禁止俄罗斯的几家主要（yào）银（yín）行使用SWIFT国际结算系统，也并非断绝俄罗斯所有金融机构与SWIFT的关联。然而，市（shì）场担忧（yōu）或仍（réng）将大幅（fú）度（dù）发酵。此外，除了金（jīn）属自身（shēn）的供应干扰外，风险暴（bào）露最大（dà）的（de）能源供应与能（néng）源（yuán）价格仍将持续影响有（yǒu）色金属的生产、供应、成本与需求。